مقدمه
بحران مالی چین در سال‌های اخیر به یکی از نگرانی‌های اصلی تحلیلگران اقتصادی تبدیل شده است.
در دنیای پرشتاب مالی جهانی، برخی رویدادها به‌عنوان نقاط عطف حیاتی شناخته می‌شوند. یکی از این لحظات، «لحظه لِهمان» در سال ۲۰۰۸ بود—زمانی که ورشکستگی یک بانک سرمایه‌گذاری، بحران جهانی را آغاز کرد.
امروز، در میان چالش‌های اقتصادی فزاینده، این پرسش مطرح است: آیا چین در آستانه لحظه لِهمان خود قرار دارد؟ یا در سکوت به‌سوی بحرانی عمیق‌تر و پنهان‌تر حرکت می‌کند؟
. لحظه لِهمان چیست؟
مفهومی که اکنون در تحلیل بحران مالی چین نیز به کار گرفته می شود.
«لحظه لِهمان» به یک نقطه ی عطف ناگهانی و شدید در نظام مالی اشاره دارد.
زمانی که فروپاشی یک نهاد مالی بزرگ باعث از بین رفتن گسترده اعتماد، وحشت در بازار و ایجاد ریسک سیستماتیک میشود.
این اصطلاح از سقوط بانک لِهمان برادرز، چهارمین بانک سرمایه گذاری بزرگ ایالات متحده، گرفته شده است.
بانکی که در ۱۵ سپتامبر ۲۰۰۸ اعلام ورشکستگی کرد.
این رویداد به طور گسترده به عنوان آغازگر بحران مالی جهانی در سال ۲۰۰۸ شناخته می شود.
ویژگی‌های اصلی یک «لحظه لِهمان»:
- فروپاشی نهادی با تأثیر سیستماتیک
سقوط یک نهاد مالی بزرگ که تعهدات مالی اش به طور گسترده با سایر مؤسسات گره خورده، باعث یک واکنش زنجیره ای در کل نظام مالی می شود. - خشک شدن ناگهانی نقدینگی
پس از فروپاشی، بازارهای بین بانکی و اعتبار به حالت توقف در می آیند.
بانک ها و مؤسسات دیگر به یکدیگر اعتماد نمی کنند و جریان نقدینگی عملاً در یک شب از بین می رود.
- وحشت سرمایه گذاران و نوسانات شدید بازار
اعتماد از بین می رود. بازارهای سهام سقوط می کنند. بازدهی اوراق قرضه به طور ناگهانی افزایش می یابد. سرمایه گذاران به سرعت دارایی های پر ریسک خود را می فروشند و به دارایی های امنی مانند طلا یا اوراق دولتی پناه می برند. - سرایت جهانی
اگرچه آغاز بحران ممکن است در یک کشور باشد، اما به دلیل جهانی شدن نظام مالی، این بحران به سرعت به کشورهای دیگر سرایت کرده و اقتصادهای مختلف را تحت تأثیر قرار می دهد. - شوک سیاست‌گذاری و واکنش اضطراری
دولت ها و بانک های مرکزی به سرعت وارد عمل می شوند و با بسته های نجات، کاهش نرخ بهره و طرح های محرک اقتصادی تلاش می کنند تا از فروپاشی کامل سیستم مالی جلوگیری کنند.
نمونه سال ۲۰۰۸: چرا سقوط لِهمان منحصر به فرد بود؟
تجربه ای که به نوعی در شکل گیری بحران مالی چین نیز بازتاب یافته است.
فروپاشی بانک لِهمان برادرز صرفاً سقوط یک شرکت نبود؛ بلکه ضعف های عمیق در ساختار نظام مالی جهانی را آشکار کرد. این بانک دارای اهرم مالی بسیار بالا و در معرض دارایی های سمی بازار وام های رهنی کم اعتبار (ساب پرایم) بود.
با کاهش قیمت مسکن و افزایش نکول وام ها، ارزش دارایی های لِهمان به شدت سقوط کرد. اما خطر اصلی چیزی فراتر از این بود:
- لِهمان طرف قرارداد هزاران مشتقه مالی و قراردادهای وام دهی بود.
ورشکستگی آن باعث شد طرف های مقابل دچار سردرگمی در مورد میزان ریسک های خود شوند. - مؤسسات مالی برای حفظ نقدینگی، از ترس ورشکستگی دیگران، شروع به احتکار پول کردند.
در نتیجه، بازارهای اعتباری منجمد شدند. - شرکت بیمه AIG تنها در عرض ۴۸ ساعت در آستانه فروپاشی قرار گرفت،
زیرا در معرض ریسک بالایی از قراردادهای بیمه نکول اعتباری (CDS) مرتبط با لِهمان بود و به کمک فوری دولت آمریکا نیاز پیدا کرد. - صندوق های بازار پول ارزش اسمی خود را از دست دادند،
که حتی میان سرمایه گذاران محافظه کار نیز موجی از وحشت ایجاد کرد.
این لحظه نشان داد که حتی سقوط تنها یک نهاد در یک شبکه مالی به شدت درهم تنیده، می تواند کل سیستم را به خطر بیندازد.
کاربرد امروزی اصطلاح «لحظه لِهمان»
ساختاری مشابه آنچه امروز در قلب بحران مالی چین دیده می شود.
از سال ۲۰۰۸ تاکنون، عبارت «لحظه لِهمان» به یک استعاره و هشدار جدی در ادبیات اقتصادی تبدیل شده است. امروزه اقتصاددانان، سیاست گذاران و رسانه های مالی از این اصطلاح برای توصیف شرایط زیر استفاده می کنند:
- رویدادی با ریسک سیستماتیک که در آستانه وقوع است
- نقطه ای بحرانی که در آن اعتماد به طور کامل فرو می ریزد
- لحظه ای که نظارت های مالی از شناسایی و کنترل انباشت ریسک ناتوان ما نده‌اند
به عنوان مثال، در موارد زیر احتمال وقوع یک «لحظه لِهمان» مطرح شده است:
-
بحران بدهی اروپا (۲۰۱۰ تا ۲۰۱۲)
-
سقوط املاک و مستغلات اورگراند در چین (۲۰۲۱)
-
بحران Zhongrong Trust در چین (۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵) که در این مقاله به طور عمیق به آن پرداخته شده است
نکته کلیدی
«لحظه لِهمان» صرفاً یک شکست شرکتی نیست—بلکه یک تغییر روانی بنیادین است. این همان نقطه ای است که خوش بینی بازار جای خود را به ترس می دهد؛ زمانی که سرمایه گذاران و نهادهای مالی دیگر به پایداری یا توان پرداخت سیستم اعتماد ندارند.
>در چنین شرایطی، حتی شرکت های سالم نیز ممکن است قربانی هجوم های مالی، فروش های اضطراری و کاهش اجباری بدهی شوند.در واقع، لحظه لِهمان معادل مالی یک زمین لرزه است: فشار به مرور در سیستم انباشته می شود تا اینکه یک ترک ناگهانی، موجی از شوک و نا پایداری را به سراسر بازار وارد می کند.
۲. بحران مالی ۲۰۰۸: ریشه ها و پیامدها
این بحران از ریسک پذیری بیش از حد در بازار وام های مسکن آغاز شد…
● تولید ناخالص داخلی جهانی از ۴.۳٪ در سال ۲۰۰۷ به منفی ۱.۳٪ در سال ۲۰۰۹ سقوط کرد
● بیش از ۳۰ میلیون شغل در سراسر جهان از بین رفت
● بازارهای نوظهور با فرار سرمایه مواجه شدند
۳. نقش مؤسسات اعتبار سنجی
مؤسسات اعتبار سنجی—در رأس آن ها Moody’s، Standard & Poor’s (S&P) و Fitch Ratings—نقشی محوری و در عین حال بحث برانگیز در بحران مالی جهانی ۲۰۰۸ ایفا کردند.
>با رتبه بندی نادرست ابزارهای مالی پرریسک به عنوان سرمایه گذاری‌های امن، این نهادها به انباشت ریسک سیستماتیک دامن زدند، سرمایه گذاران را گمراه کردند و در نهایت، فروپاشی بازار را تشدید نمودند.
اما این مؤسسات دقیقاً چه فعالیتی دارند؟
>>شرکت‌های اعتبارسنجی (Credit Rating Agencies یا به اختصار CRA)، نهادهایی خصوصی هستند که اعتبار و توان بازپرداخت بدهی وام گیرندگان را ارزیابی می‌کنند—از شرکت‌ها و دولت‌ها گرفته تا ابزارهای مالی خاص مانند اوراق قرضه یا محصولات ساختار یافته.
>با ارائه رتبه‌هایی مانند AAA، BBB یا «بی ارزش (Junk)»، آن‌ها به سرمایه گذاران در ارزیابی ریسک نکول و تعیین نرخ بهره کمک می‌کنند.
سرمایه گذاران در سراسر جهان ،از صندوق های بازنشستگی و شرکت های بیمه گرفته تا صندوق های پوشش ریسک (hedge funds)—برای تصمیم گیری در مورد سبد سرمایه گذاری خود به این رتبه بندی‌ها اتکا می کنند.
در تئوری، محصولات با رتبه بالا دارای ریسک پایین و مناسب برای حفظ سرمایه تلقی می شوند.
چگونه شکست خوردند: تله‌ی مالی ساختاریافته
در اوایل دهه ۲۰۰۰، مؤسسات اعتبا رسنجی (CRAها) شروع به رتبه بندی اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (MBS) و تعهدات بدهی ساختا ریافته (CDO) کردند؛ ابزارهای مالی پیچیده ای که از تجمیع وام های پرریسک و ساب پرایم ساخته شده بودند.
با وجود کیفیت مشکوک این وام ها، بسیاری از این اوراق بالاترین رتبه یعنی AAA را دریافت کردند.
در اینجا چگونگی این انحراف رتبه بندی را بررسی می کنیم:
- فقدان شفافیت:
مؤسسات اعتبار سنجی اغلب شناخت کافی از پیچیدگی این محصولات یا ریسک های نهفته در آن ها نداشتند. - مدل «پرداخت توسط ناشر»:
بانک ها و نهادهای مالی که این ابزارها را طراحی می کردند، هزینه رتبه بندی آن ها را نیز به CRAها پرداخت می کردند. این موضوع تضاد منافع ایجاد می کرد؛ زیرا CRAها انگیزه مالی داشتند تا رتبه های مطلوب تری بدهند و سفارش های بیشتری جذب کنند. - نقص در مدل های ارزیابی:
مدل های مورد استفاده، ریسک نکول گسترده و همزمان در بازار وام های مسکن را به شدت دست کم گرفته بودند، به ویژه در شرایط رکود سراسری بازار مسکن.
فشار رقابتی:
سه مؤسسه بزرگ اعتبار سنجی (Big Three) رقابت شدیدی برای کسب سهم بازار داشتند. اگر یکی از آن ها در رتبه دهی محافظه کارانه عمل می کرد، بانک ها به مؤسسه ای دیگر مراجعه می کردند تا رتبه مطلوب تری بگیرند—روشی که به آن «گردش برای رتبه بهتر یا ratings shopping گفته می شود.
پیامدهای رتبه‌بندی‌های بیش‌ازحد خوش‌بینانه
- احساس امنیت کاذب:
رتبه های AAA برای اوراقی که پشتوانه آن ها وام های ساب پرایم بود، سرمایه گذاران را گمراه کرد و این تصور را ایجاد نمود که با سرمایه گذاری ایمن و بدون ریسک مواجه اند. - قرار گرفتن در معرض ریسک گسترده:
صندوق های بازنشستگی، بنیادهای دانشگاهی و بانک های خارجی به طور گسترده این محصولات به ظاهر «ایمن» را خریداری کردند، بدون آن که از ریسک واقعی آن ها آگاه باشند. - واکنش های تأخیری:
با افزایش نکول وام ها، مؤسسات اعتبارسنجی در کاهش رتبه این اوراق تعلل کردند. اما وقتی بالاخره واکنش نشان دادند، کاهش رتبه‌ها به‌صورت یک‌باره و شدید انجام شد—که منجر به فروش های آتش سوزی (fire sales)، بحران نقدینگی و زیان‌های فاجعه‌بار شد.
سرایت جهانی:
از آنجا که این ابزارهای مالی در سطح جهان فروخته شده بودند، آسیب ها محدود به بانک های آمریکایی نشد. مؤسسات اروپایی مانند Dexia و UBS نیز میلیاردها دلار از دارایی‌های سمی با رتبه AAA متحمل زیان شدند.
تحقیقات و واکنش‌ها
پس از بحران مالی، مؤسسات اعتبار سنجی با موجی از بررسی ها و انتقادات شدید مواجه شدند:
- کمیته دائمی تحقیقات سنا (U.S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations) جلساتی برگزار کرد که در آن ها ایمیل های داخلی افشا شد؛ این ایمیل ها نشان می داد که تحلیل گران CRAها از ریسک ها آگاه بودند، اما همچنان به صدور رتبه های بالا ادامه می دادند.
- یکی از ایمیل‌های معروف از کارمند S&P نوشته بود:
«امیدوارم تا زمانی که این خانه‌ی پوشالی فرو بریزد، همه ما ثروتمند شده و بازنشسته باشیم.» - شکایت های حقوقی متعددی توسط سرمایه گذاران، ایالت ها و وزارت دادگستری آمریکا (DoJ) علیه هر سه مؤسسه بزرگ اعتبار سنجی به دلیل سهل انگاری و اطلاعات گمراه کننده مطرح شد.
قانون گذاری جدید:
- قانون اصلاح وال استریت و حمایت از مصرف کننده داد-فرانک (۲۰۱۰) مقررات سخت گیرانه تری برای CRAها تعیین کرد، از جمله:
- افزایش شفافیت در روش شناسی رتبه بندی
- مسئولیت قانونی در قبال رتبه های گمراه کننده
- افشای اجباری تضاد منافع
ایجاد اداره اعتبارسنجی در ساختار کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)
پیامدهای بلند مدت
بحران مالی ۲۰۰۸ اعتبار مؤسسات اعتبار سنجی را به طور جدی و دائمی خدشه دار کرد. با اینکه خدمات آن ها همچنان بخشی اساسی از نظام مالی جهانی به شمار می‌رود، اما سرمایه گذاران، نهادهای نظارتی و مؤسسات مالی اکنون با تردید بیشتری به این رتبه بندی ها نگاه می کنند و اغلب آن ها را با تحلیل های مستقل ریسک تکمیل می کنند.
امروزه، اشاره به اوراق «دارای رتبه AAA» دیگر به‌معنای پذیرش بی‌چون‌وچرای ریسک پایین نیست.
>سقوط سال ۲۰۰۸ به جهان یادآور شد که رتبه بالا لزوماً به معنای امنیت بالا نیست—به ویژه زمانی که انگیزه های سودآوری، بی طرفی در ارزیابی را تحت تأثیر قرار دهد.
۴. نگاهی دقیق به سقوط لِهمان برادرز
لِهمان برادرز که در سال ۱۸۵۰ تأسیس شد، یکی از برجسته ترین و معتبرترین بانک های سرمایه گذاری وال استریت بود. این بانک تا اوایل دهه ۲۰۰۰ به یک غول مالی جهانی تبدیل شده بود که در حوزه های مختلفی مانند سهام، درآمد ثابت، بانکداری سرمایه گذاری و—به ویژه—تأمین مالی مسکن فعالیت می کرد.
اما در پشت پرده داستان موفقیت آن، وابستگی خطرناک به اهرم مالی، قرار گرفتن بیش از حد در معرض بازار مسکن، و نبود شفافیت پنهان بود ، عواملی که در نهایت منجر به یکی از بزرگ‌ترین ورشکستگی‌های تاریخ ایالات متحده شدند.
گسترش تهاجمی در بازار وام های ساب پرایم
- در اوایل دهه ۲۰۰۰، لِهمان با انگیزه کسب سود بیشتر وارد بازار پررونق املاک شد و اقدامات زیر را انجام داد:
- این استراتژی تا زمانی که بازار مسکن در حال رشد بود سودآور به نظر می رسید، اما حتی یک کاهش جزئی در قیمت ملک می توانست لِهمان را به شدت آسیب پذیر کند
خرید شرکت های وام دهی پر ریسک مانند BNC Mortgage و Aurora Loan Servicesتجمیع وام های ساب پرایم در قالب اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (MBS) و فروش آن ها به سرمایه گذاران در سراسر جهان استفاده سنگین از استقراض برای تأمین سرمایه این معاملات، به طوری که نسبت اهرم مالی آن اغلب بیش از ۳۰ به ۱ بود—یعنی به ازای هر ۱ دلار سرمایه، ۳۰ دلار بدهی داشت
آغاز نشانه های بحران
تا سال ۲۰۰۷، نخستین نشانه های فشار و بحران در لِهمان آشکار شد:
- افزایش نکول وام های مسکن و عدم پرداخت اقساط، ارزش اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (MBS) لِهمان را تضعیف کرد.
- در سه ماهه دوم سال ۲۰۰۸، لِهمان زیانی ۲.۸ میلیارد دلاری اعلام کرد—اولین زیان فصلی این شرکت از زمان عرضه عمومی سهام در سال ۱۹۹۴.
- شرکت تلاش کرد از طریق تجدید ساختار و فروش بخش هایی از کسب و کار خود، اعتماد سرمایه گذاران را باز گرداند، اما روند بی اعتمادی همچنان ادامه داشت.
- تلاش های لِهمان برای جذب سرمایه از طریق صندوق های ثروت ملی و سرمایه گذاران خصوصی با شکست مواجه شد.
- مؤسسات اعتبار سنجی رتبه اعتباری لِهمان را کاهش دادند، که باعث افزایش هزینه های استقراض و تشدید بحران نقدینگی شد.
در این مرحله، سقوط فقط یک احتمال نبود—بلکه به واقعیت نزدیک می شد. اگر خواستی، ادامه سقوط رو هم ترجمه می کنم.
روزهای پایانی
در هفته منتهی به ۱۵ سپتامبر ۲۰۰۸، لِهمان با ناامیدی به دنبال خریداری برای نجات خود بود:
- مذاکرات با Barclays و Bank of America شکست خورد، زیرا تنظیم گران آمریکایی حاضر نشدند تضمینی برای دارایی های سمی لِهمان ارائه دهند.
- برخلاف نجات قبلی شرکت Bear Stearns، دولت آمریکا از ارائه کمک مالی به لِهمان خودداری کرد و به نگرانی از ایجاد «ریسک اخلاقی» (moral hazard) اشاره کرد.
- در ۱۵ سپتامبر ۲۰۰۸، لِهمان برادرز با ثبت ۶۳۹ میلیارد دلار دارایی و ۶۱۹ میلیارد دلار بدهی، درخواست حمایت از ورشکستگی طبق فصل ۱۱ قانون آمریکا را ارائه داد—که در آن زمان، بزرگ ترین ورشکستگی تاریخ ایالات متحده بود.
پس لرزه های فوری
فروپاشی لِهمان موجی از آشفتگی مالی جهانی را به دنبال داشت:
- شاخص S&P 500 در یک روز ۵٪ سقوط کرد و بازارهای سهام جهانی به شدت افت کردند.
- صندوق بازار پول «Reserve Primary Fund» ارزش اسمی خود را از دست داد، و حتی در امن ترین ابزارهای سرمایه گذاری نیز ترس ایجاد شد.
- مؤسسات مالی در سراسر جهان شروع به احتکار نقدینگی کردند، و بازارهای وام دهی بین بانکی عملاً منجمد شدند.
- تنها در عرض ۴۸ ساعت، شرکت بیمه AIG به دلیل در معرض بودن مشتقات مرتبط با لِهمان، در آستانه فروپاشی قرار گرفت و با بسته نجات ۱۸۲ میلیارد دلاری دولت آمریکا مواجه شد.
- بانک سرمایه گذاری Merrill Lynch مجبور به ادغام اضطراری با Bank of America شد.
- بازارهای اعتبار جهانی منجمد شدند و شرکت ها توانایی استقراض یا بازپرداخت بدهی ها را از دست دادند.
پیامدهای بلند مدت
ورشکستگی لِهمان:
- بیش از ۱۰ تریلیون دلار از ارزش بازارهای سهام جهانی را در عرض چند هفته نابود کرد
- بانک های مرکزی را وادار به مداخله های بی سابقه ای مانند سیاست تسهیل کمی (QE) و کاهش نرخ بهره تا نزدیک صفر کرد
- ریشه های شکننده ی نظام بانکداری سایه ای (shadow banking) را آشکار ساخت
- منجر به بازنگری گسترده در مدل های ریسک، چارچوب های نظارتی و آمادگی مقابله با بحران شد
واکنش های سیاسی و قانونی:
- برنامه نجات دارایی های مسئله دار (TARP): ایجاد یک صندوق نجات ۷۰۰ میلیارد دلاری برای حمایت از مؤسسات مالی آمریکا
قانون داد-فرانک (۲۰۱۰): اصلاحات گسترده مالی برای کاهش ریسک سیستماتیک و تقویت نظارت بر بازارهای مالی
چرا اجازه داده شد لِهمان سقوط کند؟
یکی از بحث برانگیز ترین پرسش ها در تاریخ معاصر مالی این است: چرا دولت آمریکا اجازه داد لِهمان ورشکست شود، اما شرکت هایی مانند Bear Stearns یا AIG را نجات داد؟
دلایل اصلی این تصمیم عبارت بودند از:
- نبود خریدار داوطلب و زمان بسیار کم برای ترتیب دادن یک معامله نجات بخش
- فشار سیاسی برای جلوگیری از استفاده مجدد از پول مالیات دهندگان پس از نجات Bear Stearns
- این باور که بازارها می توانند شوک ناشی از سقوط لِهمان را جذب کنند و از هم نپاشند
با این حال، این تصمیم بعدها به عنوان یک اشتباه محاسباتی بزرگ شناخته شد، چراکه پیامدهای ناشی از فروپاشی لِهمان بسیار شدیدتر از حد انتظار بود. دولت را مجبور به مداخله های مالی گسترده تر و پر هزینه تر کرد.
میراث
لِهمان برادرز به نمادی فراتر از یک شکست شرکتی تبدیل شد—نمادی از شکنندگی سیستم مالی، ضعف نظارت، و پیامدهای جهانی ناشی از شبکه های مالی به هم پیوسته.
فروپاشی آن همچنان به عنوان یک مطالعه موردی در زمینه های زیر شناخته می شود:
- خطرات استفاده افراطی از اهرم مالی (Leverage)
- پیامدهای نوآوری های مالی بدون نظارت و کنترل مؤثر
- ضرورت برنامه ریزی برای بحران و شفافیت در عملکرد مؤسسات مالی
این همان «لحظه لِهمان» کلاسیک است. نقطه ای که اعتماد از بین رفت، وحشت در بازارها گسترش یافت، و اقتصاد جهانی وارد وضعیت بحرانی شد.
۵. بانکداری سایه در چین و بحران Zhongrong Trust
یکی از اصلی ترین بستر های شکل گیری بحران مالی چین، شبکه بانکداری سایه است.
بانکداری سایه چیست؟
«بانکداری سایه» به نهادها و واسطه های مالی ای اطلاق می شود که در خارج از سیستم رسمی بانکی فعالیت می کنند. اما همچنان در خلق اعتبار و ارائه وام نقش دارند. این نهادها مانند بانک های سنتی سپرده نمی پذیرند و معمولاً تحت نظارت سخت گیرانه نیستند، همین موضوع آن ها را شفاف ناپذیر و مستعد ریسک های بالا می سازد.
در چین، بخش بانکداری سایه شامل موارد زیر است:
-
شرکت های تراست (Trust companies)
-
محصولات مدیریت ثروت (WMPs)
-
شرکت های مدیریت دارایی
-
وام های امانی (Entrusted Loans)
-
نهادهای تأمین مالی دولت های محلی (LGFVs)
این بخش از اقتصاد پس از بحران مالی ۲۰۰۸ به شدت گسترش یافت. چراکه سیاست گذاران به دنبال را ه‌های جایگزین برای تأمین مالی رشد سریع اقتصادی چین بودند.
برآوردها نشان می دهد بانکداری سایه در چین در اواخر دهه ۲۰۱۰ به بیش از ۸۰٪ تولید ناخالص داخلی (GDP) کشور رسیده بود.
در حالی که بانک های سایه نقدینگی لازم را برای شرکت های خصوصی، توسعه دهندگان املاک و دولت های محلی فراهم می کردند.
اما همزمان ریسک سیستماتیک را نیز افزایش دادند، از جمله از طریق:
-
فعالیت با نظارت ضعیف
-
عدم تطابق زمان سررسید دارایی ها و بدهی ها
-
تأمین مالی پروژه های پرریسک و سفته بازانه
-
ایجاد تعهدات پیچیده و به هم پیوسته با ذی نفعان و صاحبان ریسک نامشخص
معرفی Zhongrong Trust
اگرچه مسیرها متفاوت اند. اما هر دو نشانه هایی از یک بحران مالی چین محور هستند.
شرکت Zhongrong International Trust Co. که در سال ۱۹۸۷ تأسیس و دفتر مرکزی آن در پکن مستقر است.
یکی از بزرگ‌ترین و فعال‌ترین شرکت‌های تراست در چین به شمار می‌رفت.
تا اوایل سال ۲۰۲۳، Zhongrong بیش از ۸۷ میلیارد دلار دارایی را مدیریت می‌کرد.
این شرکت بخشی از گروه مالی Zhongzhi Enterprise Group (ZEG) بود. یک هلدینگ عظیم که بر بیش از ۱.۱۳ تریلیون یوان (تقریباً ۱۳۸ میلیارد دلار) دارایی نظارت داشت.
Zhongrong به شدت در تولید و فروش محصولات تراست با بازده بالا فعال بود
محصولاتی که عمدتاً سرمایه را به سمت بازار املاک، پروژه های زیرساختی، و سرمایه گذاری های خصوصی هدایت می کردند.
این محصولات در میان افراد ثروتمند، شرکت‌ها، و حتی نهادهای دولتی محبوب بودند.
زیرا بازدهی بالاتری نسبت به سپرده های بانکی ارائه می دادند.
با این حال، بسیاری از سرمایهگذاران به‌اشتباه تصور می‌کردند که این محصولات به نوعی تحت حمایت ضمنی دولت هستند. باوری که بعدها به شکلی خطرناک نادرست از آب درآمد.
بحران ۲۰۲۳: نکول Zhongrong
در سال ۲۰۲۳، گزارش هایی منتشر شد مبنی بر این که Zhongrong Trust در پرداخت تعهدات خود به چندین مشتری شرکتی و دارندگان محصولات مالی ناتوان مانده است.
شرکت هایی مانند:
-
Nacity Property Services
-
KBC Corporation
-
Xianheng Technology
به طور عمومی اعلام کردند که Zhongrong نتوانسته پرداخت های سررسید شده به ارزش میلیون ها یوان را انجام دهد.
>این نکول‌ها موردی و محدود نبودند—بلکه چندین مورد مشابه دیگر نیز بلافاصله منتشر شد و بی پولی گسترده در درون شرکت را آشکار کرد.
پس از آن:
-
اعتراضاتی مقابل دفتر Zhongrong در پکن شکل گرفت، و سرمایه گذاران خرد و سازمانی خواستار بازپرداخت سرمایه های خود شدند.
یادداشت های داخلی فاش شده و گزارش های افشاگران حکایت از کسری شدید نقدینگی، بی نظمی در مدیریت، و حتی سوءاستفاده از وجوه مشتریان داشتند.
چرا Zhongrong سقوط کرد؟
اگر اصلاحات جدی انجام نشود، بحران مالی چین می تواند وارد مرحله ای مزمن و ساختاری شود.
- قرار گرفتن بیش از حد در معرض بازار املاک
بیش از ۱۰٪ از سبد سرمایه گذاری Zhongrong به صنعت املاک چین اختصاص داشت. بخشی که به دلیل محدودیت های نظارتی و کاهش شدید تقاضا با مشکلات جدی مواجه شده بود. - ناهماهنگی زمانی نقدینگی (Liquidity Mismatch)
Zhongrong وعده بازدهی بالا در کوتاه مدت را می داد، اما سرمایه ها را در پروژه های بلند مدت و نقد ناپذیر سرمایه گذاری کرده بود.
با افزایش درخواست های باز خرید، جریان نقدینگی شرکت به سرعت خشک شد.
- بحران داخلی گروه Zhongzhi (ZEG)
شرکت مادر، Zhongzhi Enterprise Group، خود با فشار مالی قابل توجهی مواجه شد.
طبق گزارش ها، سایر زیر مجموعه های آن قادر به پرداخت حقوق کارکنان نبودند.
فعالیت ها را متوقف کردند، و به دنبال بازسازی مالی رفتند.
- نبود حمایت دولتی
بر خلاف موارد گذشته که دولت های محلی یا شرکت های دولتی وارد عمل می شدند.
این بار دولت تصمیم گرفت از نجات Zhongrong خودداری کند—نشانه ای از تغییر رویکرد در قبال «ریسک اخلاقی» (moral hazard) در نظام مالی چین.
پیامدهای گسترده‌تر برای بانکداری سایه
فروپاشی Zhongrong یک رویداد تصادفی نبود، بلکه نشانه ای از بحران ساختاری عمیق تر در نظام مالی چین بود:
-
از بین رفتن اعتماد به محصولات مدیریت ثروت
-
افزایش آگاهی سرمایه گذاران نسبت به ریسک های پنهان
-
نگرانی از سرایت بحران به شرکت های تراست دیگر مانند Zhongtai Trust و CITIC Trust
-
گمانه زنی درباره احتمال انتقال بحران به نهادهای مالی دیگر، از جمله پلتفرم های تأمین مالی دولت های محلی و حتی بانک های تجاری با مواجهه غیرمستقیم.
تا سال ۲۰۲۴، نهادهای ناظر چین:
-
قوانین سخت گیرانه تری برای شرکت های تراست اعمال کردند
-
الزامات افشا و شفاف سازی را افزایش دادند
-
دامنه بازرسی های مالی را گسترش دادند
با این حال، ده ها میلیارد یوان از سرمایه ها همچنان بلوکه باقی مانده و بازپرداخت کامل به سرمایه گذاران همچنان در ابهام است.
جمع‌بندی
بحران Zhongrong Trust پایه‌های شکننده‌ی نظام بانکداری سایه در چین را آشکار کرد.
رشد سریع مبتنی بر بدهی، با تکیه بر محصولات مالی مبهم و انتظارات غیر رواقع گرایانه سرمایه گذاران.
برخلاف سقوط پر هیاهوی Lehman Brothers، فروپاشی Zhongrong آرام‌تر اما به همان اندازه خطرناک بود:
اعتماد به بازارهای مالی جایگزین را تضعیف کرد، احساسات مصرف کنندگان را ضعیف ساخت، و محدودیت های نظارت در یک اقتصاد مالی ترکیبی را نمایان کرد.
داستان Zhongrong اکنون به عنوان نقطه عطفی در تلاش چندساله پکن برای اصلاح بانکداری سایه بدون ایجاد بی ثباتی گسترده در نظام مالی شناخته می شود.
۶. مقایسه لِهمان و ژونگرونگ
| شاخص | Lehman Brothers (آمریکا) | Zhongrong Trust (چین) |
|---|---|---|
| نوع نهاد مالی | بانک سرمایه گذاری | شرکت تراست / مدیریت ثروت |
| عامل اصلی بحران | فروپاشی بازار وام های ساب پرایم | رکود در بازار املاک و مستغلات |
| واکنش دولت | نجات مالی (Bailouts) | مهار بی سر و صدا و بدون دخالت مستقیم |
| دامنه تأثیر گذاری | جهانی | داخلی (درون مرزی) |
| نحوه بروز بحران | انفجاری، ناگهانی | تدریجی، آرام |
۷. واکنش عمومی و رسانه ای
برخلاف واکنش عمومی در آمریکا، در بحران مالی چین تلاش شده از طریق سکوت و سانسور بحران مهار شود.
این واکنش ها نشان دهنده بی اعتمادی فزاینده به آینده اقتصاد و تشدید بحران مالی چین است.
🇺🇸 ایالات متحده: شفافیت و خشم عمومی
فروپاشی Lehman Brothers در سال ۲۰۰۸ موجی از خشم عمومی را در سراسر آمریکا به راه انداخت.
رهبران سیاسی تحت فشار شدید قرار گرفتند تا توضیح دهند چگونه اجازه داده شد وال‌استریت چنین ریسک های بی پروایی را متحمل شود.
این واکنش ها شامل موارد زیر بود:
-
پوشش خبری ۲۴ ساعته: شبکه ها و روزنامه های بزرگ آمریکا هر روز گزارش هایی تحقیقی درباره دلایل بحران منتشر می کردند.
-
جلسات استماع کنگره: مدیران اجرایی لِهمان، AIG و سایر بانک ها به کنگره احضار شدند.
-
اعتراضات مردمی: جنبش هایی مانند Occupy Wall Street شکل گرفتند که از خشم عمومی نسبت به نجات بانک ها و نابرابری درآمدی تغذیه می شدند.
-
مناظره درباره اصلاحات قانونی: رسانه ها نقش مهمی در جلب حمایت عمومی برای اصلاحاتی نظیر قانون داد-فرانک ایفا کردند.
پاسخ آمریکا با شفافیت، پاسخ گویی عمومی و بسیج سیاسی همراه بود.
هرچند نتایج نهایی همچنان محل بحث و جدل است.
🇨🇳 چین: مهار و کنترل
در مقابل، زمانی که نکول های Zhongrong Trust در سال ۲۰۲۳ علنی شد.
دولت چین به سرعت برای کنترل بحران و مهار فضای رسانه ای وارد عمل شد:
-
سانسور پوشش های خبری در پلتفرم هایی مانند وی چت، ویبو و رسانه های رسمی دولتی
-
مسدود سازی ویدیو ها و کلمات کلیدی مرتبط با بحران، از جمله «بحران تراست» و «نکول ژونگ‌جی»
-
سکوت رسانه ای درباره ریسک های گسترده بانکداری سایه برای جلوگیری از افزایش نگرانی عمومی
-
بازداشت های هدفمند و اخطار به معترضان و افشاگران
برخلاف مسیر آمریکا، استراتژی چین بر سکوت و ثبات اولویت داد.
>اگرچه این رویکرد در جلوگیری از وحشت فوری مؤثر بود، اما بسیاری از سرمایه گذاران را سردرگم، نگران و بی اعتماد باقی گذاشت.
۸. واکنش بازار و نظرات کارشناسان
- خبر عدم پرداخت تعهدات مالی توسط Zhongrong Trust در سال ۲۰۲۳، موجی از نگرانی را در بازارهای مالی چین به راه انداخت.
- سهام شرکت های مالی و املاک در بورس های شانگهای و هنگ کنگ با افت شدید مواجه شد.
- رزش یوان چین به طور موقت کاهش یافت، که بازتابی از بی اعتمادی سرمایه گذاران بود.
- فروم های سرمایه گذاری و شبکه های اجتماعی پر از گمانه زنی درباره شرکت هایی شد که ممکن است در معرض خطر باشند.
- برخی شرکت های بورسی تحت فشار قرار گرفتند تا ریسک متقابل خود با محصولات مرتبط با Zhongrong را افشا کنند.
- با وجود سانسور رسانه ای، نشانه های بازار حاکی از نگرانی فزاینده درباره ثبات بانکداری سایه بود.
تحلیل کارشناسان
دیدگاه Nomura
تحلیلگران مؤسسه Nomura هشدارهای جدی مطرح کردند و بحران Zhongrong را نشانه ای از شکنندگی سیستماتیک در ساختار مالی چین دانستند.
نکات کلیدی گزارش آن ها شامل موارد زیر بود:
-
درگیری عمیق گروه Zhongzhi (شرکت مادر) با توسعه‌دهندگان بحران‌زده بازار مسکن
-
خطر سرایت بحران به مصرف خانوار، زیرا بسیاری از سرمایه گذاران خرد در محصولات تراست سرمایه گذاری کرده بودند
-
تهدید برای رشد اقتصادی چین، در صورت گسترش نکول ها به کل بخش تراست
Nomura هشدار داد که اگر نکول ها ادامه پیدا کند، ممکن است اعتماد سرمایه گذاران در کل بازار مدیریت ثروت چین فرو بریزد.
۹. چین در سال ۲۰۲۵: بحران تمام شده یا به تعویق افتاده؟
دو سال پس از نکول Zhongrong Trust، این سؤال همچنان مطرح است:
آیا چین واقعاً به ثبات مالی رسیده، یا فقط در حال به تعویق انداختن یک بحران عمیق تر است؟
هرچند شوکی شبیه به لحظه لِهمان رخ نداده است.
اما آسیب پذیری های ساختاری همچنان وجود دارند و نشان می دهند که بحران شاید نه خنثی، بلکه صرفاً به تعویق افتاده باشد.
🔻 سرمایه گذاری خارجی و خروج سرمایه
-
شرکت های بین المللی به دلیل تنش های ژئوپلیتیکی، زنجیره های تأمین خود را به جنوب شرق آسیا، هند و مکزیک منتقل کرده اند.
-
ورود سرمایه گذاری خارجی (FDI) برای سومین سال متوالی در سال ۲۰۲۵ کاهش یافت.
-
خروج سرمایه، بهویژه توسط افراد ثروتمند، بر ارزش یوان فشار وارد کرده و سرمایه گذاری مجدد داخلی را محدود کرده است.
⚠️ تضعیف بنگاه های کوچک و فشار بر بازار کار
-
کسب‌وکارهای کوچک و متوسط (SMEs)—که ستون فقرات اقتصاد خصوصی چین محسوب می شوند. با دسترسی محدود به اعتبار و کاهش تقاضا مواجه شده اند.
-
کاهش هزینه ها و توقف استخدام ها به افزایش بیکاری جوانان شهری و رکود در رشد دستمزد ها منجر شده است.
💸 تداوم بی اعتمادی به محصولات تراست
-
پس از نکول Zhongrong، بسیاری از سرمایه گذاران نسبت به محصولات مالی غیر بانکی بی اعتماد مانده اند.
-
تقاضا به سمت ابزارهای تحت حمایت دولت و تنوع بخشی به دارایی های خارجی سوق پیدا کرده—که به نوبه خود، نقدینگی را از بخش خصوصی خارج کرده است.
🏚️ تداوم بحران در بخش املاک
-
توسعه دهندگان بزرگ مانند Evergrande و Sunac همچنان درگیر فرآیندهای بازسازی بدهی هستند.
-
قیمت مسکن در شهرهای درجه ۲ و ۳ در حال کاهش یا در بهترین حالت، راکد باقی مانده—که باعث کاهش ثروت خانوار ها شده است.
-
دولت های محلی، که وابسته به درآمد حاصل از فروش زمین هستند، با کسری بودجه و افزایش بدهی رو به رو شده اند.
➤ جمع‌بندی نهایی
اگرچه شاخص های ظاهری ممکن است نشان دهنده ی ثبات باشند.
اما واقعیت های زیر سطحی حکایت از اقتصادی کم رمق، محتاط و گرفتار در محدودیت های ساختاری دارند.
به جای یک فروپاشی ناگهانی مانند لحظه لِهمان، نظر می رسد وارد مرحله ای از فرسایش آهسته و بی صدا در نظام مالی خود شده است .
فشاری خاموش اما پایدار، که ممکن است آینده ی اقتصادی این کشور را در سال های پیش رو تعریف کند.
۱۰. تحلیل Michael Pettis
پتیس بر این باور است که بحران مالی چین نه در فروپاشی، بلکه در رکود پنهان ادامه خواهد یافت.
مایکل پتیس، اقتصاددان برجسته و استاد دانشگاه پکن، در تحلیل های خود درباره ساختار اقتصادی چین هشدار می دهد که:
«مدل رشد چین که بر سرمایه گذاری و رشد مبتنی بر بدهی متکی است، پایدار نیست. خطر واقعی نه در یک فروپاشی پر سر و صدا، بلکه در رکود بلند مدت نهفته است.»
به گفته ی پتیس، اقتصاد چین بیش از حد بر هزینه‌کرد سرمایه و بدهی برای تحریک رشد تکیه دارد
در حالی که مصرف داخلی، بهره وری و نوآوری ساختاری به اندازه کافی تقویت نشده اند.
نتیجه ی این روند، احتمال ورود چین به یک دوره ی طولانی از رشد پایین، بدهی بالا و بی اعتمادی سرمایه گذاران است و نه لزوماً یک بحران فوری مانند لحظه لِهمان.
۱۱. جمع بندی نهایی: لحظه لِهمان خاموش چین
چین تاکنون از یک فروپاشی پر سر و صدا مانند ورشکستگی لِهمان برادرز در سال ۲۰۰۸ اجتناب کرده است.
اما بحران Zhongrong Trust ضعف های ساختاری عمیقی را در قلب نظام مالی این کشور آشکار کرده است.
آنچه در چین در حال رخ دادن است، نه یک فاجعه ناگهانی، بلکه یک بازگشایی مالی آهسته و تدریجی است—بحرانی که در ظاهر چندان به چشم نمی آید.
اما می تواند به همان اندازه پیامدهای عمیق تری داشته باشد.
بحرانی بدون موج شوک
برخلاف ورشکستگی لِهمان که تنها طی چند روز، وحشت جهانی را رقم زد، بحران Zhongrong به آرامی و درون مرزی پیش رفت و ظاهراً مهار شد.
اما این مهار هزینه هایی نیز داشت:
-
اعتماد سرمایه گذاران در سکوت فرسوده شد، بی آن که رسماً پذیرفته شود.
-
بازار بانکداری سایه کوچک شد، و اعتبار دهی به بخش هایی مانند بنگاه های کوچک و املاک کاهش یافت.
-
اشتیاق خانوار ها برای پذیرش ریسک تضعیف شد، که به افزایش تمایل به پس انداز و کاهش مصرف انجامید.
نتیجه، نوعی رکود مالی خزنده است که نه در تیتر خبرها دیده می شود و نه ناگهانی اتفاق می افتد.
اما به تدریج موتور رشد و نوآوری بخش خصوصی را تحلیل می برد.
مسائل ساختاری همچنان حل نشده اند
استراتژی دولت چین—ترکیبی از سانسور شدید، کمک های گزینشی، و سخت گیری های تدریجی نظارتی—هرچند از وحشت گسترده جلوگیری کرد
اما نتوانست به ریشه بحران رسیدگی کند:
-
بدهی بیش از حد در بخش املاک و دولت های محلی
-
نبود شفافیت در محصولات مالی
-
ضعف در اعتماد مصرف کنندگان و تردید در چشم انداز اقتصادی
-
اتکای بیش از حد به سرمایه گذاری دولتی برای رشد GDP
نظام مالی دوگانه چین—که در آن نهادهای دولتی همچنان محافظت شده اند و بخش خصوصی با فشارهای فزاینده رو به روست—منجر به دو قطبی شدن بازار و تخصیص ناکارآمد سرمایه شده است.
لحظه لِهمان خاموش
بحرانی که اکنون در چین در حال شکل گیری است، را می توان «لحظه لِهمان خاموش» نامید—نه به دلیل آنچه منفجر می شود، بلکه به دلیل آنچه فرسوده می شود:
-
اعتماد
-
تمایل به ریسک
-
شتاب بخش خصوصی
همان طور که مایکل پتیس و دیگر اقتصاددانان اشاره کرده اند
خطر اصلی چین نه فروپاشی ناگهانی، بلکه رکود بلندمدتی است که پشت چهره ای از «ثبات ظاهری» پنهان شده است.
>این بحرانی است که نه در وحشت، بلکه در افول پویایی، انقباض اعتبار، و از بین رفتن اعتماد رخ می دهد.
نتیجه‌گیری
نظام مالی چین در سال ۲۰۲۵ در یک نقطه ی عطف تاریخی ایستاده است. خطر فوری ممکن است فرو کش کرده باشد.
اما بدون اصلاحات ساختاری جسورانه، این کشور با خطر ورود به دوره ای طولانی از رشد پایین و شکننده مواجه است.
بحرانی آرام که آینده مالی چین و جایگاه جهانی آن را باز تعریف خواهد کرد.
در نهایت، پرسش اصلی دیگر این نیست که آیا چین با لحظه لِهمان روبه‌رو خواهد شد یا نه.
بلکه این است: آیا چین همین حالا، در سکوت، در حال تجربه همان لحظه است؟
منابع
Investopedia – What Is a Lehman Moment
CNN Business – China’s ‘Lehman momen World Bank GDP Reports (2007–2010)
Michael Pettis Interview – Foreign Policy, 2024
Reuters – China shadow bank crisis sparks calls for policy response
